4月初始，黄金价格延续一季度的行情持续上涨，现货黄金续刷历史新高，逾2360美元/盎司。其他贵金属如白银、铂金等的价格也可能受益于市场对避险资产的需求呈现上涨态势，可以看到，在最近的交易日中，白银期货价格也有所增高。同时，A股有色板块在3月末的表现也非常亮眼，其中工业金属和贵金属板块的涨幅尤为显著。

数据来源：百度股市通

1

黄金价格与商品价格的关系

自2022年11月以来，各品种黄金价格持续攀升，已超越历史最高水平。黄金在商品中独具特殊地位，其金融属性较为突出，与需求和工业企业的关联性较小，更容易受到各类投资者配置意愿的影响。而其价格走势往往能够反映出市场对货币政策、通胀预期和经济状况的反应。

历史上，黄金价格上涨往往是商品全面牛市的领先信号。这意味着，在其他商品价格开始普遍上涨之前，黄金价格就已经开始上升。这种现象在2008年四季度和2019年都有出现，当时黄金价格的上涨预示着随后的商品牛市。同样，在1980年到2005年期间的各商品周期中，黄金价格通常领先于其他商品上涨，领先时间跨度一般为半年到一年。

数据来源：wind

其背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。货币政策的变化，特别是利率的调整，对黄金价格有着直接的影响。例如，美联储降息时，黄金的持有成本降低，可能吸引更多投资者购买黄金，推高价格。此外，降息也可能增加商品市场需求，进而推动商品牛市的形成。回看2009年和2019年，均出现了实际利率大幅下降，推动黄金更早见底，而其他商品由于需求受到实体经济的制约，价格则更晚见底。

工业商品是通胀的核心，而影响黄金的核心因素中，通胀可能是最重要的。黄金通常被视为对抗通胀的工具。当市场预期未来通胀将上升时，黄金价格可能会上涨，因为投资者寻求保值。这种价格上涨往往会在其他商品价格开始上涨之前发生，因为黄金价格的上涨反映了市场对通胀的预期。当然，黄金还受利率的影响，黄金对利率更为敏感，但利率不是黄金价格的决定因素。信达证券研究认为，黄金从长期来看，受通胀的影响更大，所以黄金和其他商品在5年以上的维度来看，趋势是一致的，5年以内，黄金可能会受到利率等因素的影响，和其他商品阶段性出现偏差。

数据来源：wind

当下全球库存周期已触底，预示着商品可能迎来新一轮牛市。在2022-2023年间，中美经济均经历了库存周期下降，导致商品价格疲软。然而，近期中美库存周期均呈现拐点向上的迹象，这使得美国经济由之前担心的硬着陆转向软着陆。美国的PMI、房地产销售等指标已开始企稳回升，而降息力度和时间也低于预期。国内制造业和出口数据显示出相对强劲的韧性，尽管新能源锂电环节存在产能过剩，但由于库存水平较低，价格和开工率也出现了企稳迹象。这些迹象表明，新一轮库存周期上升阶段即将启动，这对全球经济都具有共振效应，上游周期有望迎来新一轮牛市。

数据来源：wind

2

近期黄金价格上涨背后的逻辑

国际地缘政治冲突加剧、美联储降息预期转向“鸽派”以及美国通胀数据降温，是推动本轮贵金属价格强势上涨的主要动力。

首先，地缘政治风险的加剧是关键因素。据平安期货研究所所长李晨阳表示，上月底以色列认为加沙停火协议谈判陷入僵局，并召回谈判代表；俄罗斯遭受恐怖袭击后显著加强对乌克兰的攻击，地缘风险有所上升，从而推升市场的避险情绪。

其次，美联储政策预期的偏向“鸽派”也是一个重要因素。金瑞期货贵金属研究员吴梓杰指出，美联储3月议息会议明显倾向于“鸽派”，确认了年内预计将降息三次，并开始减少缩表，这对贵金属市场构成了利好。同时，近期美联储隔夜逆回购金额明显回落，释放了额外的流动性，金融条件边际宽松，对流动性敏感资产形成了利好。

最后，美国通胀数据的降温也起到了推动作用。五矿期货研究中心贵金属研究员钟俊轩表示，上周公布的美国PCE数据总体符合预期，美联储关注的通胀指标有所降温。在美联储步入实质性降息周期的预期下，黄金等具有较强金融属性的贵金属率先于其他大宗商品展现出强劲的价格表现。

此外，李晨阳指出，全球央行购金步伐持续增加，为金价带来了中长期的利多支撑。这背后是美国持续将财政赤字货币化以及美元体系的武器化，导致美元信用受损，各国央行持续购买黄金，外汇储备更加多元化。

关于黄金的后市展望，南华期货有色分析师夏莹莹维持对黄金中长期看多的观点。她认为，金价仍有望创造新高，因为中期内美联储货币政策的边际放松将提升黄金的估值。尽管短期内避险需求持续增加，导致黄金价格迅速上涨，但多头获利回吐需求也在增加，金价调整的风险也随之上升。投资者需要留意美联储降息预期进一步推迟可能带来的回调风险。然而，考虑到一季度黄金的表现，预计黄金的回调空间将受限，因此可能更倾向于时间上的调整而非空间上的调整。短期内，建议投资者密切关注美国3月非农就业报告和美联储官员的讲话。

浙商期货黄金研究员郑弘也对未来的金价持乐观态度，并指出在2024年整年的视角下，金价刷新历史新高的概率较大。但他提醒到，尽管市场已经消化了短期降息的预期，但良好的美国经济数据可能会让市场的乐观预期落空。如果美联储在6月最终没有降息，可能会带来短期的较强利空影响。

3

大宗商品后市怎么走？

告别了低迷、动荡的一年，大宗商品市场在今年一季度有所回暖。随着全球经济的逐步复苏和对美联储降息的预期波动，截止3月29日，标普全球商品指数（GSCI Commodity Index）年初至今上涨近10%，达到去年11月的高点。

数据来源：wind

展望后市，美国通胀数据温和、联储鸽派表态，促使美债下行，这在全球工业经济已然触底的当下，有助于催化铜铝上行。由于全球再工业化的预期，以及国内矿端供给紧俏和冶炼厂减产挺价等因素，工业金属板块的行情有望得到支撑。

东吴证券的研报指出，处于景气周期底部尾声或周期上行区间的周期品值得关注。典型如，上游资源品价格高企，带来相应企业盈利改善。年初至今以金（美元降息周期将至）、铜（美元降息周期+全球再工业化拉动需求+国内矿端供给紧俏+冶炼厂减产挺价）、油（OPEC 减产超预期）为代表的大宗类现货价格分别上涨6.8%、4.3%、12.5%，增厚资源品公司利润，除矿端、冶炼端，黄金珠宝等企业亦有望受益。

高盛也在报告中预计今年大宗商品价格将呈上行趋势。欧美央行将继续降息，全球制造业复苏逐渐展现，将有助于支撑工业金属价格和消费者需求。随着全球各国央行继续购金，将继续利好黄金。在工业金属领域，高盛则进一步看好铜、铝等金属。随着逐步进入供需缺口阶段，相关板块行情则有望延续。